La Fed, Jackson Hole, et la loi de l’offre et de la demande

Savez-vous à quoi se réfèrent les ados du Midwest lorsqu’ils parlent de « Jackson Hole »? Non? Alors utilisez votre imagination… Pour le reste de la planète, Jackson Hole est la petite bourgade dans le Wyoming où s’organise cette année le symposium de la Fed de Kansas City. Alors préparez-vous à être bombardés de commentaires, articles, analyses et autres absurdités destinés à parler de tout sauf de ce qui compte, c’est-à-dire, de l’avenir des actifs risqués.

Car en effet, aucun intérêt de parler des supposées « munitions » de la Fed. Loin de Mr. D. l’idée de casser le fun de nombreux commentateurs, mais le Chairman a clairement plus d’un tours dans son sac. On peut passer en revue l’arsenal à dispostion de la Fed peur injecter de la monnaie dans l’économie US: la Fed a l’autorisation d’acheter de la dette étrangère (cette classe d’actifs représente plusieurs fois la taille du stock de dette souveraine domestique), s’engager à des achats illimités de bons du Trésor (jusqu’à deux ans de maturité) aux prix garantissant le rendement ciblé (ce qui est égal dans la pratique à mettre en place un plafonds pour les taux d’intérêt, le but étant de faire tomber les taux longs), d’ailleurs, la Fed pourrait essayer de plafonner les taux à moyen terme (trois à six ans),  enfin il reste l’option qui a valu à Mr. Bernanke son surnom de « Helicopter Ben », celle d’effectuer des opérations d’open-market sur les bons du Trésor en conjonction avec des baisses d’impôt organisées par le Trésor. Il est important de noter que cette discussion ne mentionne évidemment pas la possibilité tout à fait réelle de voir le Département du Trésor organiser des achats d’actifs, financiers et/ou réels.

En tout cas une chose est sûre, la Fed est préparée à plus d’assouplissement monétaire. Mais cela ne veut pas nécessairement dire QE3. Ce qui nous amène à la question centrale de ce post: est-ce que les États-Unis sont en train de se japoniser? Clairement, la crise financière a poussé les investisseurs de Charybde en Scylla, les baisses des taux d’intérêt poussant les entreprises et les ménages a placer leur argent en cash. La suite est bien connue: la vélocité de la monnaie s’effondre, la consommation s’écroule, le chômage augmente et l’épargne part en fumée. Évidemment, les mesures énumérées plus haut sont destinées à contrer cette spirale déflationniste diabolique. Il y a juste un problème: lorsque les taux tombent si bas qu’il n’y a pratiquement plus de différence entre le cash et les bons du Trésor, les opérations d’open-market cessent d’avoir un impact car elles ne font que remplacer un actif à rendement zéro avec un autre. C’est la trappe à la liquidité.

Et voilà l’ironie du sort: la planète entière a passé les douze ou dix-huit derniers mois à paniquer devant l’éventualité d’une crise amenée par des déficits incontrôlables alors qu’au final, pour quelle raison voyons-nous les marchés s’écraser? Une croissance mondiale stagnante. La crainte non pas de trop de largesses mais au contraire de trop d’austérité budgétaire. Évidemment, les actions sont trop bon marché. Évidemment, on peut faire confiance au secteur privé (en théorie) pour gérer de façon responsable l’argent qui lui est confié par des actionnaires dégoûtés par l’incurie de leurs gouvernements. Toutefois si le passé est un guide, il vous conseille de vendre vos actions et d’acheter des bons du Trésor américain….

Consensus Emergeant

Que peut bien dire Mr. D? Peut-être est-ce le flux d’images et de commentaires nous promettant un Moyen- Orient en flammes, avec pour seule conséquence logique un hiver énergétique qui ferait passer les crises pétrolières des années 1970 pour un conte des mille et une nuit, peut-être est-ce la Némésis ultime de Mr. D qui ressert à reculons les boulons de son économie ? Force est de constater qu’après une courte pause, des thèmes familiers reviennent au premier plan.

Pour commencer, il semblerait que le marché se soit lassé de l’épopée égyptienne. Il est vrai que les récentes images télévisées de la place Tahrir montraient jusqu’à peu une foule plutôt amicale et gesticulant en direction des caméras, en réalité plus une sorte de manifestation comme seuls les français savent organiser que le chemin vers l’apocalypse moyen-orientale.

Clairement les stocks (SPY) et la dette high-yield (LQD) ont repris leur tendance haussière, menée dans les deux cas par les noms à fort beta. Du reste, même si la majorité des indices fixed income ont perdu du terrain, les pertes étaient bien plus importantes sur le marché des Treasuries. Mr. D émet l’hypothèse que l’appétit insatiable d’investisseurs traditionnels avec des horizons d’investissement pratiquement infini comme les compagnies d’assurance et les fonds de pension a nécessairement amorti les baisses sur le secteur des spreads. A ce titre, les parties intermédiaires et longues de la courbe continue d’être vulnérables d’un point de vue technique :

Le rendement à dix ans sur les obligations du Trésor américain a augmenté de plus de 40 points de base après avoir trouvé un support sur la moyenne mobile à cinquante jours. Les niveaux clés de 3.56% et 3.61% ont été cassés de façon convaincante la semaine passée et Mr. D ne voit pas ce qui empêcherait un test des 4% à moyen terme.

Tout ceci pousse bien évidemment Mr. D à reconsidérer les thèmes favoris de 2011, l’un des plus prisés étant indubitablement celui prévoyant une surperformance marquée des marchés développés sur les marchés émergents.  Comme mentionné plus haut, la réaction du marché face aux dernières nouvelles chinoises a été pour le moins ténue. Clairement, le centre de l’argument réside dans la réticence des banques centrales à rehausser leurs taux de base alors que l’inflation ne cesse de pressuriser leurs économies respectives. Le problème c’est que tout ceci est maintenant bien connu. En effet, il faudrait habiter sur Mars ou travailler dans une banque centrale occidentale pour ne pas avoir entendu parler de l’inflation généralisée des prix de la nourriture. De plus, même les rumeurs sur un CPI chinois de 5.5% n’ont pas réussi à précipiter une correction. En somme, même si le trade n’est pas nécessairement en place chez la majorité des long-onlys, l’idée est tout à fait consensuelle et Mr. D. se demande si nous n’avons pas atteint le sommet des inquiétudes liées à ce thème. Si l’histoire peut être un guide alors un remake de l’été 2006 est probablement en cours de préparation. D’ailleurs, il est intéressant de noter avec le WSJ que les flux d’argent à destination des fonds sur les pays émergents se sont récemment inversés en masse. La question est seulement de savoir si cette petite panique à des chances de se reproduire… et de ce côté-là, rien n’est moins sûr.

Même si Mr. D. reste prudent sur le court terme en ce qui concerne la validité d’une sous-performance accrue de la Chine et des pays émergents en général (grouper en un seul thème d’investissement des pays aux cultures, intérêts et systèmes politiques si différents est totalement insensé), tout porte à croire que l’amélioration générale de la situation macro aux US ainsi qu’une forte saison de publication marquée par le passage de marges compressées aux tant attendus chiffres d’affaires au-dessus des attentes soutiennent au moins la partie longue de ce trade.

La question réside évidemment sur le long terme : comment est-il possible d’investir dans un pays qui ne protège pas les droits de propriétés, où les mesures officielles de la croissance sont « artificielles » et « seulement pour référence » , et qui fait face à des défis démographiques absolument déments? En effet, même si les dictatures ont l’avantage de favoriser un certain sens de prévisibilité et que la Chine ressemble probablement au Japon des années 1950 en matière de potentiel de croissance, Mr. D. se rappelle que d’autres pays avaient étés promis en leurs temps à un avenir de domination et de prospérité infinies.  Mais tout cela a malheureusement presque toujours fini avec des larmes.

Au début du siècle passé, le prestigieux magasin londonien Harrods décida d’ouvrir une succursale dans la capitale du pays considéré alors comme le plus prometteur du monde. A ce jour, cet  établissement est  le seul à avoir été ouvert en dehors de Londres. Si vous pouvez deviner de quelle ville il s’agit, vous comprendrez exactement où Mr. D. veut en venir…

Plaisir d’Offrir, Joie de Recevoir

C’est ce moment de l’année où l’homme de bien s’arrête dans sa course effrénée pour tirer un trait sur le sol et repenser à l’année écoulée, aux batailles – perdues ou gagnées – et aux leçons apprises sur le chemin. Au moment où se rangent les armes et où Mr D retourne vers les siens, prêt à retrouver auprès de ceux qui lui sont chers un sens à tout ça, il ne peut s’empêcher de songer aux opportunités qui l’attendent l’année prochaine. C’est d’ailleurs pour cette raison qu’il refuse de se prêter au pathétiquement traditionnel exercice de prévisions pour 2011 :  malgré ses aptitudes pour l’herméneutique et les tournures de phrases alambiquées, Mr. D. n’arrive toujours pas à prévoir le taux de croissance nominal du PIB mondial. Certains doivent être déçus. Les autres regarderont le graphe plus bas et remarqueront comme James Montier qu’en tant que groupe, les économistes font passer les astrologues pour des professionnels des prévisions.

James Montier, In Defense of the « Old Always », GMO December 2010.

Maintenant, Mr. D a été élevé dans la tradition judéo-chrétienne et il est de coutume de répandre la joie et le bonheur autour de soi en cette période, c’est pourquoi il a décidé de faire un petit cadeau à ses lecteurs : il va leurs révéler les secrets interdits de l’arbitrage de la volatilité. En effet, vu le nombre croissant d’emails qu’il reçoit à ce sujet, il semblerait que ce thème soit au centre des préoccupations du moment et donc permettrait d’éviter les erreurs classiques de néophytes dont le seul bénéfice est de contribuer à la compensation annuelle des traders institutionnels qui traitent contre eux.

 

Pour commencer, Mr. D déconseille en général d’utiliser des options pour exprimer des vues directionnelles. En effet, contrairement aux actions et aux futures, il ne s’agit pas uniquement d’avoir raison sur la direction, il faut aussi avoir vu juste sur la volatilité et le timing. L’exemple le plus frappant peut être tiré du bull market qui débuta en mars 2009 après que l’indice S&P 500 ait touché son point bas diabolique de $666 : la vol à 1 mois traitait alors dans les 50%. Si vous aviez acheté un call à 6 mois avec un strike à $676 le 9 mars 2009 (le point bas) avec une vol implicite de 40%, vous auriez réalisé une perte de plus de 35% sur la valeur de votre option à cause de l’effondrement de la volatilité (de 40% à 25%) au cours du rallye qui s’en est suivi ! De ce point de vue, les volatilités implicites et réalisées ont tendance à tomber lorsque les prix montent et à monter lorsque les prix baissent, ce qui ajoute une touche de fun pour la prise de positions directionnelles.

 

Pour cette raison, il vaut mieux commencer par prendre un peu de recul et déterminer une vue générale sur le niveau de la volatilité. Si vous pensez que la volatilité est basse étant données les conditions de marché, alors il faudrait probablement être acheteur. Au contraire, si vous estimez que la volatilité est trop haute, alors il vaut mieux vendre. Ça paraît bête comme la lune mais beaucoup de traders restent plantés dans leurs positions parce qu’ils croient que le marché va continuer à monter ou dégringoler. Or, la volatilité a la caractéristique appréciable de retourner à sa moyenne : cela veut dire que lorsqu’elle monte, elle a tendance à retomber vers sa moyenne à long-terme et vice-versa. Mais pour que tout cela soit utile, il faut évidemment définir un scénario de base. Dans un certain sens, il est clair que nous avons assisté à un changement de régime en matière de volatilité, passant d’une période à faible volatilité (2003-2007) à la période actuelle (2007-aujourd’hui), caractérisée par des niveaux bien plus élevés. (un peu plus sur le VIX dans un moment).

Avant de rentrer plus en détail dans les stratégies, quelques précisions sur la nomenclature ne feront de mal à personne. Dans le monde des options, être vendeurs signifie que vous ferez de l’argent si avec le temps, la volatilité réalisée est inférieure à la volatilité implicite, c’est d’ailleurs ça qu’on appelle l’arbitrage de la volatilité. La volatilité réalisée est le chemin pris par le sous-jacent (action, indice, matière première, monnaie, etc.) entre le moment où le contrat a été vendu et le moment de son expiration. La volatilité implicite est la volatilité impliquée par le prix du contrat au moment de sa vente, lui-même étant la résolution de l’équation Black-Scholes – ou tout autre modèle de pricing – pour la volatilité (c’est-à-dire, répondre à la question : sachant que le prix du contrat est X, quelle valeur de volatilité une fois insérée dans l’équation, me permet de retrouver ce prix ?). Si vous couvrez votre delta parfaitement sur une base journalière, la différence entre ce que vous avez reçu lors de la vente du contrat et la valeur de l’option à l’expiration est principalement dûe à la différence entre la vol implicite et la vol réalisée.

 

En général, l’écart entre la vol implicite et réalisée est historiquement de 1% sur le S&P 500. En gros cela veut dire que les acheteurs d’options ont tendance à trop payer pour les caractéristiques de risque de ces contrats et donc sont prêts à octroyer une généreuse prime de risque aux vendeurs de volatilité sur une base régulière. En réalité les vrais gagnant du rallye de 2009 ont été ceux assez courageux pour être long le marché via des futures and short la vol implicite en vendant des contrats (surtout des puts) à ceux qui craignaient le retour à l’âge de pierre. Du reste on a constaté un complet effondrement de la volatilité depuis 2009 au point où la différence actuelle entre vol implicite et vol réalisée est à des niveaux historiques, créant de belles opportunités pour les vendeurs. En blanc la vol réalisée, en orange la vol implicite :

En effet, on a pu assister au même phénomène en septembre/octobre 2009 : les investisseurs, ne croyant pas au rallye ont acheté de la protection en masse pour se garantir contre un crash. On connait la suite. Mais comme toujours, la gestion du risque est capitale et il est impératif de ne jamais rester planté dans une position. On ne s’appauvrit jamais en prenant des profits.

Bien. Avec ces idées en place, venons-en au fait et parlons des différentes stratégies qui s’offrent au trader avisé. Tout d’abord, sachons que la plupart des « experts » qui s’adressent à l’investisseur retail ne sont pas de bon conseil. En effet, leurs recommandations sont centrées sur deux stratégies simples : les put et call spreads. De l’avis de Mr. D. ce n’est pas toujours la meilleure chose à faire. En effet, vous pouvez vendre ou acheter ce que vous voulez dans un monde où les courbes de volatilité à terme sont plates. Cependant, ces courbes sont loin d’être plates et ça fait une grosse différence.

Clairement, la raison pour laquelle ces stratégies sont mises en avant est la peur du « risque illimité ». Wow ! ça ne sonne pas aussi bien que « crise des subprimes» mais il y a de la recherche… En effet, Il est vrai que si vous vendez une option call avec strike à $50 sans détenir l’action sous-jacente, le prix de cette dernière pourrait théoriquement grimper jusqu’à l’infini avant l’expiration de votre contrat, vous mettant probablement en faillite puisque vous auriez à acheter l’action dans le marché et la livrer au prix du strike à votre contrepartie (toutefois il est peu probable que vous ayez à payer « l’infini » pour une action, donc tout est relatif). En vendant un put avec strike à $50, le titre pourrait se crasher et vous perdriez $50 (il n’existe pas de prix plus bas que zéro). Donc ce que vous suggèrent la plupart des « experts » est de vendre un spread : au lieu de vendre un put à $50, profitez-en pour acheter un put avec un strike plus bas à $45 ou $40 pour vous protéger. Se faisant vous ne pouvez perdre que la différence entre les deux strikes, soit $5.

Intéressant, mais naïf. En appliquant cette stratégie, vous feriez exactement le contraire de ce que le bon sens dicterait. Pourquoi ? Parce qu’en général, les options sur actions présentent un « sourire en biais» (smirk) ou ce que les quants appellent un biais négatif (negative skew). Cela veut simplement dire que les contrats à strike inférieur ont une vol implicite plus élevée que les contrats à strike supérieur. Par exemple :

Pour le vendeur de put spread, cela revient à acheter une option à une volatilité implicite plus élevée que celle qu’il a vendu. Peut-être que Mr. D est vieux jeu mais il reste convaincu par l’idée qu’il faut acheter bas et vendre haut…

Voici donc une liste de stratégies sensées, suivant la forme de la courbe de vol implicite :

« Sourire » / Smile (SPDR Gold Trust):

Acheter: Put Spread; Call Spread              –             Vendre: Calls hors de la monnaie; Puts hors de la monnaie

 

Sourire de Biais / Smirk (iShares FTSE China 25 Index) :

Acheter: Call; Put Spread              –              Vendre: Puts hors de la monnaie; Call Spread

 

Il est intéressant de noter que les options ne sont pas nécessairement le seul moyen d’arbitrer la volatilité. Avant donc d’aller plus loin, penchons-nous un instant sur cette bête mythique, cette élucubration de l’esprit, cette machination géniale sortie tout droit du lobe temporel droit d’un ingénieur financier à Chicago, ce chiffre fantastique qui a lui seul veut tout dire et ne rien dire à la fois, je veux bien sûr parler du Chicago Board Options Exchange Volatility Index, aussi connu sous le nom de VIX.

Comment ça marche ? Le VIX  est un indice qui normalise la vol implicite à 30 jours d’une option hypothétique sur le S&P 500. La volatilité des options sur indices actions dépend de deux choses : de la volatilité des composants individuels de l’indice et de la corrélation entre ces derniers. Plus la vol de chaque action est élevée et plus les mouvements de chacune d’entre elles sont corrélés, plus la volatilité de l’indice sera élevée et plus un investisseur sera prêt à payer pour ces contrats. C’est pourquoi beaucoup de gens considèrent le VIX comme un indicateur avancé de sentiment sur le marché. Mr. D n’a pas de problème avec ça si ce n’est qu’un peu de recul ne fait pas de mal : ce qui compte c’est de se demander si le VIX fait quelque chose d’inattendu (par exemple, si le VIX est fort dans un marché mou, cela veut peut-être dire qu’il y a des inquiétudes sous la surface qui n’ont pas encore été prises en compte). Le VIX en lui-même n’est qu’un pourcentage qui, sorti de son contexte, n’a pas réellement de valeur explicative.

Pour revenir à nos moutons, le VIX mesure donc la vol implicite à court terme du S&P 500 et s’est donc imposé comme référence en matière de volatilité pour les marchés actions. Récemment, il est devenu possible de traiter directement cette volatilité implicite grâce à des instruments tels que des futures, des options sur futures et les ETNs VXX/VXZ (une Exchange Traded Note est comme un ETF, à la différence prêt que l’acheteur est lié au destin de l’émetteur – en l’occurrence Barclays – qui garantit la note). Vous pouvez toujours remarquer dans les dîners mondains que par définition, en regardant la vol implicite et réalisée du VIX, on regarde effectivement la volatilité de la volatilité.

Avec l’apparition de futures sur le VIX, il est devenu possible de traiter les attentes futures du marché pour la volatilité du S&P 500 et par conséquent, d’effectuer des arbitrages. En traitant ces futures, vous faites un pari sur le niveau de la volatilité implicite à 30 jours à un certain moment dans le futur. Plutôt métaphysique, hein ? Jetons un coup d’œil à la forme actuelle de cette courbe :

Comme on peut le voir, la courbe est très pentue et les attentes du marché en terme de volatilité à long terme se sont plutôt calmées au cours du mois passé (à la fin du mois de novembre le contrat de mars 11 valait 27.07, il ne vaut plus que 24 aujourd’hui). La question à un million de dollars est donc de savoir à quel point cette courbe est pentue comparé au passé.

La période allant jusqu’au début 2008 est évidemment biaisée par les pics de vol sur la partie frontale de la courbe pendant la crise. Néanmoins on s’aperçoit que bien qu’en baisse par rapport au haut historique de 9.75 points de vol, l’écart actuel de 5 points est largement supérieur à la moyenne sur la période de 0.18 ! Pour les tatillons on peut aller plus loin dans le passé :

Dès lors, comme dirait le révolutionnaire préféré de Mme D, « Que Faire» ? Le trade le moins risqué est d’acheter le contrat de janvier et de vendre celui de juin, en roulant la position jusqu’à ce que l’écart se compresse. Le trade agressif est de prendre une vue directionnelle sur la vol à court terme ou à long terme. Les calls juin 2011 strike 22.5 traitent à $5.4 et Mr D se dit que ce n’est pas le Pérou, mais c’est pas mal non plus si il peut supporter les changements de prix jusque là. En même temps, il faudrait que le VIX dépasse les 27.9 pour que l’acheteur de ce contrat soit payé.

Pour le trader qui ne veut pas ou ne pas pas traiter sur le marché des futures, il existe toujours la possibilité de shorter  VXZ. Toutefois, Mr. D. ne recommande pas d’acheter VXX car vu le contango de la courbe, une position à long terme serait tuée par les coûts de roll over des futurs sous-jacents.

Pour terminer, Mr. D ne pourrait pas finir sans parler de l’attrait des contrats futures pour l’investisseur cherchant à protéger son portefeuille. En effet, un trader bien plus expérimenté et sage que Mr D lui a un jour révélé que le secret était de profiter des grands mouvements du marché, des vagues qui emportaient tout sur leur passage. Dès lors, il s’agit de garder sa position longue à tout prix si l’on pense être dans un bull market, et ce, même si une correction approche. Pour faire face à ce défi, les possibilités sont multiples : a) remonter sa jupe, s’accrocher à ses parties intimes et prier b) tout vendre et espérer que l’on ne s’est ni trompé sur la correction ni sur le timing pour rentrer à nouveau dans le marché c) vendre des futures S&P 500 ou d) acheter des puts sur ses positions individuelles ou l’indice de référence. Tout ça est pas mal mais laisse un peu à désirer. La nouveauté est que grâce au futures sur VIX, vous pouvez enfin trader la volatilité. Et comme cette dernière risque de rester avec nous pour un certains temps, mieux vaut savoir comment en profiter…

L’investisseur sur actions tend à perdre de l’argent lorsque les prix de ses positions baissent. C’est comme ça. Lorsque le marché baisse, la vol implicite augmente car de plus en plus d’investisseurs achètent des puts. Par conséquent, un investisseur long le marché pourra se positionner long la volatilité pour se protéger contre le risque de baisse sur le marché des actions. Le seul hic est que être long la vol coûte cher sur le long terme : ce que la courbe à terme du VIX nous révèle est que si vous achetez des contrats futures, vous perdrez de l’argent juste par le fait de les détenir car ces derniers ont une expiration, leur valeur se dégrade donc avec le temps. Cet effet est d’autant plus fort que le contrat est proche dans le temps : si vous achetez le contrat de juillet 2011, il perd 2.58% sur deux mois alors que le contrat de mars 2011 perd 16.3% sur la même période de temps.

Clairement tout cela change à mesure que la forme de la courbe change. Mais c’est la raison principale pour laquelle Mr. D n’aime pas être long la partie frontale de la courbe et donc pourquoi il ne recommande pas d’acheter l’ETN VXX pour le long terme. Dans tous les cas, l’étude de la courbe à terme de la volatilité est un pré-requis pour tout investisseur sur les produits dérivés.

 

Nous voilà arrivés au terme de ce post/cadeau de fin d’année. Pour reprendre une phrase de Warren Buffett, « investir est une activité simple, mais pas facile ». Chaque décision doit être accompagnée d’un objectif clair et d’un plan de secours, avec des mesures de gestion des risques appropriées. Mr. D. espère en tout cas que ses lecteurs auront apprécié et souhaite de joyeuses fêtes à tout le monde. Paix, confort et joie à vous tous !

 

«  On arrive à observer énormément simplement en regardant »

Yogi Berra

 

Mr. D.

La BCE et tous ses amis

Après avoir converti la majorité des pays du vieux continent en états du tiers-monde l’espace d’une semaine, la neige qui recouvrait l’Europe fond et Mr D va enfin pouvoir retourner à ses occupations favorites. Il est vrai que la saison de la chasse à l’ours va ouvrir un peu plus tôt que prévu cette année, car hormis une nouvelle à fracasser les marchés, il y a fort à parier que les risques majeurs sur la situation européenne sont pricés pour le moment.

En effet, avec la BCE prête à fumer les shorts Euro au panzerfaust, Mr. D. se dit qu’il n’y a vraiment rien à gagner à être de l’autre côté de ce trade (vert-EUR spot, blanc-COT, positions spéculatives nettes longues).

Du côté des equities, on assiste à un net changement par rapport au mois de avril/mai dernier: là où le niveau psychologique des $1’220 avait été violemment rejeté, le marché s’est stabilisé avant de repartir à la hausse.

De même, la situation s’est clairement inversée pour le Nasdaq où les hauts d’avril se sont transformés en support:

Donc au risque de se répéter, l’argent recherche toujours le chemin de moindre résistance et ce dernier pointe vers le haut. Du reste, Mr. D. s’accorderait à dire que ce set up est parfait pour sortir de vieux trades du placard. En effet, si on admet que les chances d’une attaque couronnée de succès sur l’Europe sont faibles d’ici la fin de l’année, les suspects habituels tels que SovX (short) / Main (long) ou Main (short) / X-over (long) devraient plutôt bien performer.

Indice CDS Souverain Europe (orange) vs Indice CDS High Grade Europe (blanc)

Indice CDS High Grade Europe (blanc) vs Indice CDS High Yield Europe (orange)

 

 

 

C’est ici que tout finit…ou pas!

Si, comme pensait Nietzsche,  l’homme de l’avenir est celui qui aura la mémoire la plus longue, Mr. D est plutôt inquiet pour beaucoup d’ Euro-bureaucrates. En effet, Bloomberg publie aujourd’hui un article révélant une décision de la Commission Européenne d’infliger un round de stress tests au secteur bancaire européen en 2011. Si en lisant ces lignes vous vous demandez pourquoi, sachant que c’est précisément ce qu’on avait fait cet été, apparemment les résultats rendus publiques au mois de juillet ne montraient pas nécessairement que ces banques pourraient supporter une crise de liquidité. La classe.

Quoi qu’il en soit, la conjoncture européenne ne s’est clairement pas améliorée sur les derniers jours. Malgré les chiffres allemand de l’IFO qui ont surpassé les attentes, la situation ressemble plus à un remake latino-celtique de Battle Royale qu’au Concert des Nations. Comme toujours, Mr. D insiste sur le fait que tout ça n’a absolument rien de surprenant pour qui qui prend la peine de s’intéresser à l’Histoire.

En effet, on en vient toujours au même constat : l’étude de la politique n’est que l’analyse des ressorts de l’action collective. Pour interpréter et donc comprendre le monde qui nous entoure, il suffit de déterminer quatre choses : qui obtient quoi, quand et comment. Ce cadre d’analyse est assez succinct pour être appliqué sans trop de limitations et la méthode force l’observateur à déterminer les interactions stratégiques ainsi que les systèmes de valeurs propre à l’objet étudié. Alors essayons-nous à quelques prévisions :

a.       Comme mentionné dans un précédent post, l’implacable Trinité Impie impose aux Etats de faire des choix existentiels entre stabilité du taux de change, politique monétaire indépendante et mouvements libres de capitaux. Personne ne peut avoir les trois à la fois. Sachant que les pays de la périphéries de l’UE ne peuvent pas stimuler leur économie à l’aide d’une politique monétaire expansive et qu’en raison de leur détresse financière ils doivent faire face à d’énormes sorties de capitaux, il est complètement illusoire de penser qu’ils sortiront de cette ornière grâce au retour de la croissance de leur économie : non seulement cette croissance n’est obtenue qu’au prix de déficits budgétaire accrus, mais l’histoire suggère que cette dernière ne reviendra que lorsqu’on assistera à un abandon de créance pour ces pays.

b.      Bien que la liste d’unions monétaires échouées soit longue comme le bras, il semblerait que l’expérience à taux de change fixe la plus pertinente soit l’Argentine. Après avoir fixé son taux de change au dollar, après être allé jusqu’à fixer de la manière la plus crédible qui soit en plaçant le destin de sa monnaie dans un « Currency Board » (caisse d’émission), le pays à quand même dû dévaluer. Et devinez quoi, la croissance à décollé et le chômage baissé. Certains pays vont donc sortir de l’Euro.

c.       Le point b. implique nécessairement de savoir comment passer d’une monnaie unique au retour de plusieurs monnaies souveraines. Avant toute chose, il est intéressant de noter que les CDS sur la dette souveraine des pays du G7 leurs permet de re-dénominer leur dette sans enclencher le swap. Pour ne pas aller trop dans les détails, on peut simplement considérer l’utilisation de forwards non-déivrables pour les monnaies de pays émergents comme un proxy viable d’instruments traitables sur les marchés pour la dette (et les hedges nécessaires) de ces pays en pesetas, lires ou drachmes.

d.       Enfin Mr. D. ne peut que spéculer sur le point le plus inquiétant de cette discussion, mais il paraît évident que ces pays feront nécessairement face à la montée des extrémismes. En effet, les choix qui s’offrent aux gouvernements de ces pays impliquent des questions de redistribution fondamentales: le poids des ajustements sera supporté de façon disproportionnée par certains groupe, en majeure partie les classes les moins mobiles, piégées par la globalisation. Mr. D. suspecte que d’une manière générale, les lignes de fractures anciennes (i.e. gauche/droite) ont depuis longtemps cédé la place aux clivages liés aux possibilités de bénéficier de la mondialisation sous toute ses formes (mobilité, capacité d’adaptation, etc.). Dans les cas comme l’Espagne, où ces questions se superposent à des problèmes culturels, il y a fort à penser que les groupes nationaux du Nord comme les Catalans et les Basques ne vont pas accepter de participer aux rééquilibrages qui sont à venir.

Malgré un constat plutôt sombre des jours comptés de l’Union Européenne telle que nous la connaissons, tout n’est pas à jeter. En effet, c’est en temps de crise que les changements coûteux parviennent à être adoptés, c’est pourquoi il existe toujours l’espoir que l’Union en ressorte plus forte. Le salut passera inévitablement par plus d’intégration, notamment au niveau fiscal, avec en perspective la possibilité pour l’institution d’émettre de la dette en son nom. Il faudra probablement imaginer des mécanismes de rééquilibrages qui empêcheraient les politiques nationalistes, voire ethniques, pratiquées en particulier par l’Allemagne à l’heure actuelle. Une chose est sûre, les institutions, bien que fruit de la volonté des Etats, ont la vie dure et comme le Terminator, ont tendance à ne pas pouvoir être stoppées.

A savoir si tout cela se produira avant le hard landing de la Chine, rien n’est moins sûr…

Petit Cours de Géographie Européenne

Juste au cas où certains ne seraient pas au point sur la géographie du vieux continent, vous pouvez toujours compter sur l’aide des bureaucrates européens pour vous remettre à jour:

En février, le ministre des finances espagnol M. Salgado avait correctement observé que « l’Espagne n’est pas la Grèce », à cela venait s’ajouter The Economist en avril qui remarquait que le Portugal « n’est pas la Grèce » non plus. Du reste, le ministre des finances irlandais, M. Lenihan, commentait que l’Irlande n’est quant à elle « pas en territoire grec ». M. Papaconstantinou a donc à juste titre rétorqué ce moi-ci que la Grèce « n’est pas l’Irlande ». Cette semaine, c’était au tour de M. Salgado à nouveau de suggérer que l’Espagne « n’est ni l’Irlande, ni le Portugal ». D’ailleurs le secrétaire général de l’OCDE, M. Gurria, à très correctement remarqué que « ni l’Espagne, ni le Portugal n’est l’Irlande ».

Mr. D. espère que tout est clair maintenant.

Comme on dit en Chine: « si tu veux effrayer le singe, tue le poulet »!

Si l’histoire est un cimetière d’Élites, qui viendra donc déposer des fleurs sur les restes de la fin du XXe siècle? A priori, tout le monde reste persuadé qu’en perpétuant les déséquilibres macros et les carry trades en tous genres (i.e. revenir en 2007), le bal de promo pourrait continuer pour toujours. Clairement, il n’y avait rien à attendre de ce G20 puisque le quarterback et la capitaine des cheerleeders  – bien qu’ayant tous deux des arguments parfaitement valides – ne peuvent plus s’entendre. Paradoxalement, la seule façon pour chacun d’obtenir le dessus est justement d’accélérer les politiques qui font le plus de mal à l’autre. Un peu comme une version hypothétique de « Je t’aime moi non plus », chantée par Cui Jian (崔建) et Lady Gaga.

En tout cas il est vrai que ce n’est pas très poli pour les autres invités comme le Brésil qui se retrouvent pris au milieu de tout ça. Mais bon, si les Yankees ne font rien pour résoudre les déséquilibres globaux actuels, la nécessité du reste du monde de s’approprier une part de la demande mondiale écrasera littéralement leur économie. Du moins c’est ce que pense Martin Wolf dans son article de mercredi dans le FT.

Alors quelles sont les interactions stratégiques majeures? Quelle sera l’issue de ce jeu de majong insensé? Chaque dépêche qui percute l’un des cinq écrans de Mr. D. lui fait perdre un peu plus foi dans la qualité des commentateurs de notre époque. Dès lors, comment offrir une vision à peu près correcte de ce qui se passe dans les hautes sphères des relations internationales sans se perdre entre le sensationnalisme et les lieux communs? Pour le savoir il va falloir jouer. Les initiés auront du reste reconnu depuis bien longtemps l’intérêt que porte Mr. D. au sujet passionnant de la théorie des jeux.

Pour les profanes, Mr. D. recommande un rapide click sur le lien plus haut.  Pour les autres, Mr D. vous voit bien venir et non, nous n’allons pas disserter sur le – surévalué – « Dilemme du Prisonnier » car la non-coopération (défection) n’est pas une stratégie dominante dans la situation qui nous occupe. Ce qui se trame ici est bel et bien le jeu dit de la « poule mouillée » (« Chicken »). D’accord, pour les non-spécialistes ça fait pas très professionnel mais les fondateurs de la théorie des jeux étaient des geeks essayant à tout prix de combler leur manque d’aptitudes sociales par un sens de l’humour un peu pas terrible. Plus sérieusement, cette métaphore est souvent utilisée pour analyser des situations graves comme la crise des missiles de Cuba, ou pour les soirées à grands frissons des jeunes de La Fureur de Vivre (c’est d’ailleurs de là que vient le nom du jeux).

Sans trop s’étendre, la qualité intrinsèque de ce jeu est que la confrontation mutuelle est le résultat le moins désirable. En revanche, un des aspects fondamentaux est que l’ordre dans lequel ce joue le jeu est déterminant: en effet le premier joueur a un avantage démesuré puisqu’il peut forcer un équilibre de Nash (i.e. une situation dont personne n’a intérêt à sortir unilatéralement) en raison de l’absence de menaces crédibles chez son adversaire (c’est à dire, une menace qui, une fois mise à exécution, améliorerait la situation de celui qui l’invoque). On peut le voir dans les représentations du jeu sous ses deux formes, stratégique (à gauche) et extensive (à droite).  Comme le jeu en question ne comporte que deux joueurs (USA-Chine) avec un nombre restreint de stratégies (disons « coopérer » et « non-coopérer », ce qui serait un proxy pour plus de stimulus à la QE2 ou moins de stimulus aux Etats-Unis et rééquilibrage de l’économie vers plus de consommation intérieure contre maintient d’un fort surplus du compte courant pour la Chine), nous pouvons le représenter sous la forme d’une matrice à double-entrée. Dans la case à la croisée de deux stratégies, on note le couple de gains des deux joueurs qui représentent leurs motivations. On voit de suite dans le tableau de gauche les deux équilibres de Nash: C -2 / USA – 1 et USA – 2 / C – 1. Toutefois, Mr. D. note que nous ne terminons pas dans la case C-2 / USA-2, qui représenterait un blocage total des négociations pour une simple et bonne raison: les Américains ont l’avantage d’avoir entrepris leurs mesures en premier. Comme on le voit dans l’arbre de décision de droite, ils peuvent forcer la situation dans un équilibre dit « sous-jeu parfait » (parce que quoi que l’autre choisisse, on finit là). Clairement, cela veut dire pour Mr. D. que les Etats-Unis continueront leur politiques domestiques sans offrir de concessions à leurs partenaires. En effet, quelles sont les menaces crédibles dans l’arsenal Chinois? Arrêter de recycler leur épargne excessive dans la dette US? C’est justement le souhait le plus cher de Big Ben. Arrêter de fabriquer des produits qui concurrencent la production US? Impossible, leur modèle de développement est basé sur les exportations. Dévaloriser un peu plus le Yuan? La production chinoise dépend in fine de la demande américaine, comment leurs vendre quoique ce soit si ils n’ont plus de quoi payer? Bref, pour résumer, l’absence de menaces crédibles permet aux Américains de jouer les durs face à la Chine et de refuser d’interrompre leur liquéfaction forcée de l’économie qui, il est vrai, induit une appréciation massive de tout type d’actif dans l’Usine du Milieu par le truchement des mouvements de capitaux internationaux.

Donc beaucoup de lignes pour en venir à un argument très simple: les Chinois finiront comme les Japonais aux Accords du Plaza par accepter de prendre en charge leur part du fardeau global en revalorisant leur monnaie et en réduisant leur surplus du compte courant. Ils le feront d’une part parce que c’est dans leur intérêt à long-terme, mais aussi d’autre part parce qu’ils ne peuvent pas faire autrement. Espérons seulement que l’expérience japonaise aura suffi de leçon et que nos amis Chinois ne commettront pas les mêmes erreurs. Dans tous les cas, maintenant c’est QE2 pour tout le monde alors profitez-en tant que ça dure.

Dépression, Phobies, Nouvelle Normale, Anciens Problèmes – Why So Serious?

Guess who’s back?!? Mais oui, on a bien failli avoir le retour de la Grande Dépression: avec ses figures imposées comme le « double dip », ses fans en délires extatiques comme M. Roubini, et ses übermensch nietzschéens comme notre banquier central à tous, Ben Bernanke. Okay, avant toute chose, il est vrai que Mr. D a plutôt été à ranger dans la catégorie « parent absent » pendant les dernières semaines, mais il est persuadé que ses lecteurs comprennent que la vie est faite de contingences et que bien que le feu brûle toujours, certaines obligations le tiennent parfois à l’écart de son rôle de hitman de l’herméneutique des marchés.

En même temps, il faut reconnaître que Mr. D. vous avait laissé bien préparés puisque tout s’est passé comme prévu…

Mais trêves de bavardages. Avant de se lancer dans le vif du sujet, Mr. D. est obligé d’écrire quelques lignes sur le nouveau round d’assouplissement quantitatif. Évidemment, trop d’encre a coulé et trop d’arbres ont été abattus sur un événement qui, comme décrit dans ces pages, était télégraphié depuis longtemps. Alors quid de ses implications? Premièrement, il est clair que le dollar (Améwican) trouvera son point bas dans les jours à venir. Pourquoi? Plusieurs raisons au choix: le positionnement ultra-bearish d’à peu près tout le monde, la BoJ qui vend de l’or et du Yen, le retour au bon vieux carry trade des familles (financé avec du Yen), l’économie en pleine reprise, le fait que le marché réalise ENFIN que rien n’a changé dans la périphérie de l’Europe (cf. les spreads des CDS sur l’Irlande), recherche d’alpha, etc.

Du point de vue de l’inflation, quelques éclaircissements doivent être apportés. Tout d’abord, Mr. D. est prêt à abattre à bout portant toute personne mentionnant encore un argument monétariste. Sérieusement. Répétez tous avec lui: « ce n’est pas la quantité de monnaie qui détermine le niveau général des prix, c’est la quantité de crédit ». Voilà, ça c’est fait. Ensuite, il faut s’entendre sur la définition de l’inflation: effectivement, le prix des matières premières est en forte hausse depuis le début de l’année. Mais la mesure centrale du niveau général des prix n’a quant à elle pas bougé étant donné la puissance des force déflationnistes à l’œuvre depuis la crise. La bonne nouvelle, c’est donc que nous avons atteint – voire même dépassé – le point bas du cycle inflationniste. La mauvaise nouvelle, c’est qu’il est encore trop tôt pour savoir si nous aurons un réel problème plus tard. Mr. D. rejette de prime abord la thèse de l’hyperinflation car c’est un phénomène purement politique. En revanche, il est possible que dans les années à venir (mais pas en 2011), la stabilité des prix soit difficile à contenir. Dans tous les cas, on le saura bien assez tôt.

De retour à notre sujet du jour. Mr. D. est souvent frappé par la méconnaissance effarante de la plupart des opérateurs de marché de l’Histoire. Clairement, Mr. D. pourrait s’emporter sur ce monde qui n’offre aujourd’hui comme alternative qu’une société de la connaissance au lieu d’une société de la culture, les structures familiales qui tendent à générer un individualisme structurel, etc. mais cela nous entraînerait trop loin. La vraie vocation du post d’aujourd’hui est de mettre en garde contre les quatre mots les plus souvent entendus depuis la crise: « Cette fois c’est différent ».

Si on compare l’état d’esprit économique et financier actuel avec le début des années 1980, on découvre de nombreuses similitudes…mais pour des raisons totalement différentes. Comme aujourd’hui, l’ambiance à cette période-là était tout aussi inquiétante et tendait même à la panique. Pourquoi? Parce que l’économie avait subi une récession dévastatrice (d’ailleurs le seul et unique double dip de l’ère d’après-guerre) avec au menu des douceurs telles qu’une inflation galopante entraînant avec elle les taux d’intérêt vers la stratosphère, prix de l’énergie en hausse constante, le plus gros deficit fiscal depuis la deuxième guerre mondiale et le plus fort taux de chômage depuis la Grande Dépression (niveau que nous n’avons d’ailleurs pas atteint avec cette crise). Du côté politique, pas mieux: prise d’otage du personnel diplomatique en Iran, Reagan qui se prend une bastos, et bien sûr la Guerre Froide à son top.

Malgré tout ça, en 1983, avec une année de reprise au conteur, le souci majeur restait quand même l’inflation. De nos jours, le souci majeur – après une année de reprise – c’est la dépression. Bien que séparées par 30 ans et dominées par des inquiétudes différentes (inflation vs dépression), le marché du crédit offre de nos jours une image inversée, un reflet, des années 1980 alors que le marché des actions suit un pattern identique à la reprise qu’il a connue en 1982.

Ce que l’on peut déduire de ces deux charts est à quel point les marchés financiers peuvent être influencés par la « manie du jour »: la période contemporaine (phobie de la dépression) n’est que l’image inversée des années 1980 (phobie de l’inflation). Ces deux ères financières ont donc bien plus en commun que ce que le PM moyen pourrait penser.

Au début des années 1980, le risque d’inflation était ancré dans la culture des spécialistes du crédit tout autant que l’est le risque de dépression aujourd’hui. Par conséquent, toute preuve de ralentissement économique il y a trente ans était accompagnée d’un déclin des rendements alors que la plus faible indication de reprise produisait l’effet contraire, souvent violemment.  Aujourd’hui c’est pareil, mais à l’envers. Les rendements montent quand les chiffres sont bons mais dégringolent lorsqu’ils sont moins bons que prévu.

Évidemment, Mr. D. ne peut qu’anticiper l’étape No 4 de l’ère contemporaine. Toutefois, si les similitudes continuent de s’affirmer, les créditeurs du gouvernement Yankee devraient s’attendre à voir les rendements remonter fortement vers les 4%.

Quant aux actions, Mr. D. a subrepticement fait allusion au rallye de 1982. Effectivement, aujourd’hui comme à l’époque, le marché s’est apprécié de 70% dans la première année de la reprise économique, suivi – aujourd’hui comme alors – par une correction de plus ou moins 15%. Bien que les deux rallyes (1982 et 2009) aient été initiés par les mêmes forces (pessimisme excessif, sous-valorisations, et une reprise « inattendue »), les catalyseurs de leur reprise à mi-parcours ne pourraient pas être plus différents: en accord avec la phobie de l’inflation régnant dans les années 1980, la correction de 1983-1984 a été menée par la hausse vertigineuse des rendements dûe au peurs liées à l’inflation. Au contraire, en 2010, la correction fût le résultat d’un ralentissement de mi-reprise qui a fait paniquer tout le monde. Donc ce que l’on peut en tirer, c’est que grâce à la Fed qui fournit le Prozac, le scénario « double dip » est à rejeter et donc qu’avec une continuation de la reprise, les mono-maniaques de la dépression devraient se rassurer et laisser le marché atteindre de nouveaux points hauts cycliques.

D’ailleurs, qui c’est qui vous avait dit que les surprises économiques dans la zone Euro et aux US allaient s’inverser???

Voilà. un post un peu long mais ça fait plaisir d’être de retour!

Est-ce que t’aboies tout le temps p’tit roquet ou est-ce que tu mords?

Donc comme prévu les hostilités commencent avec le passage d’une première loi aux US of A imposant des sanctions tarifaires à nos amis de l’Usine du Milieu. Pas grand chose à dire à part que ça sentait déjà un peu la panade (la feijoada?) quand le ministre des finances brésilien déclarait sans fioritures en début de semaine qu’ils allaient nettoyer le marché des dollars qui seraient « en trop ». Bien que Mr. D. n’aie pas vraiment d’opinion sur la définition d’excès ou de pénurie de dollars dans un monde où ce dernier est utilisé pour à peu près tout, cela a tout de même le mérite d’être clair. Au brésil, malgré ce que l’on pourrait croire, on ne fait pas dans la dentelle.

Toutefois, et avant de s’emballer, Mr. D. suggère quand même d’attendre un peu et de réévaluer la situation: dans un effort de pensée unique hors du commun, les opérateurs de marché semblent vouloir rejeter tout ce qui serait négatif à la paire EUR/USD, satisfaisant leurs pulsions monomaniaques en répétant à l’infini le même scénario: les Etats-Unis impriment des dollars comme si il n’y avait plus de lendemain, ce dernier se dévalorise, le reste du monde en achète pour faire baisser sa propre monnaie et recycle ses USD en EUR. l’EURUSD monte. Et l’or s’envole dans l’espace inter-galactique. Facile.

Mais dès lors, que se passe-t-il pour les pays du Club Med qui voient en ce moment même le coût de leurs emprunts monter alors que leur monnaie s’apprécie? Quelles options leurs restent-il à disposition? A priori, il paraît clair qu’ils auront décidé de quitter la fête bien avant que les bergers allemands soient lâchés…

Fin de siècle

Loin des yeux…loin des yeux. Le moins que l’on puisse dire est que les deux dernières semaines furent loin d’être intéressantes. Pas grand chose à se mettre sous la dent si ce n’est la fin des tergiversations bâloises de l’industrie bancaire et les frasques monétaires de Naoto Kan. En gros rien de surprenant pour les visiteurs de ces pages. Mr. D. est donc de retour et ça commence à ressembler à un vrai fouillis: il y a tant de thèmes macro qui se rentrent dedans en ce moment que ça en ressemblerait presque à du Jackson Pollock. En gros, la déflation percute les presses à papier, qui percutent les commos, qui percutent la politique, qui percute les interventions massives, qui percutent les tensions dans la société civile, qui percutent les travers de la démagogie, qui percutent le commerce international . Prendre des décisions n’est jamais simple, mais la vraie question que devraient se poser beaucoup de contreparties de Mr. D. est la suivante: « si TOUT LE MONDE sait que l’or va atteindre $1’500 puis $3’000, pourquoi diantre ne l’a-t-il pas encore fait?

Heureusement, Mohamed « New Normal » El-Erian est toujours prêt à se fendre d’un petit commentaire, bien que souvent trop tard. Ou trop tôt. Mais ce n’est pas important. Ce qui compte, c’est que les lettres de PIMCO se lisent dans la City comme les pages de la Pravda à Petropavlovsk il y a 50 ans. C’est pourquoi Mr. D. ne se prive pas d’y jeter un oeil quand il en a l’occasion afin de savoir dans quelle direction on emmène paître le troupeau.

M. El-Erian nous révèle donc que les frictions commerciales ne font que commencer. Encore une fois, ceci ne devrait surprendre personne ici puisque le commerce international et les périls qui l’entourent ont fait partie des thèmes chers à Mr. D. depuis le début. En effet, les derniers chiffres commerciaux de la Chine et des Etats-Unis sont sortis il y a une semaine et demie, et tout porte à croire que ça va mieux: le déficit américain a vu un net recul au mois de juillet, passant de $49,8 milliards en juin à $42,8 . Pour la Chine, le surplus s’est aussi contracté, passant de $28.7 milliards en juillet à $20.03 en août. Clairement, les chiffres américains s’inscrivent dans une tendance négative débutée au début 2009 qui voit le montant du déficit commercial s’accroître comme si il n’y aurait plus de lendemain.

Cependant, bien que le déficit US se soit contracté avec la majeure partie des partenaires commerciaux, il s’est creusé avec l’UE (de $9.4 à $12,3 milliards) et est resté stable avec la Chine (de $26,2 à $25,9 milliards).  On voit bien ici que la faiblesse de la Monnaie Unique joue en faveur des Européens et il semblerait qu’il ne soit qu’une question de temps avant que l’Allemagne ne soit elle aussi mise au pilori par le Congrès américain. Tout le monde a bien compris que la meilleure chose à faire était de forcer le fardeau des ajustements chez les autres en dévalorisant sa monnaie de façon à créer un avantage compétitif. D’où les lamentations du gouvernement japonais au sujet des achats de Yen par ses voisins cocos, d’où les jérémiades de Timothy et ses acolytes concernant la valeur du Yuan. Dans un développement ironique de l’Histoire, la Chine se retrouve donc à la place qu’occupait le Japon dans les années 1980, victime des mêmes travers de sa politique de développement. Or, on connait déjà la chanson: sans accords multilatéraux régissant les modalités d’un rééquilibrage global, aucun n’a intérêt à revaloriser sa monnaie. Les pays excédentaires en capitaux (Allemagne, Chine, Japon) continueront de recycler leur surplus commercial chez les autres, en particulier les Etats-Unis. Ça peut durer encore un moment jusqu’à ce que cela ne dure plus, car si ces-derniers veulent contrecarrer l’impact des mesures prises à l’étranger sur leur taux de chômage domestique, le déficit fiscal devra nécessairement s’accroître. Encore une fois, cela ne peut durer que jusqu’au jour où les Yankees décident de riposter. Mr. D. constate donc – non sans inquiétude – que toutes les conditions sont réunies pour un bon vieux dilemme du prisonnier.

A la fin des années 1980, les accords du Louvre ont introduit la possibilité d’une action concertée entre les principaux pays du système financier international pour stabiliser la volatilité des taux de change, vue comme préjudiciable par tous pour tout le monde. Le monde d’aujourd’hui a clairement un goût de « fin de siècle » et Mr. D. ne peut qu’espérer que nos leaders sauront passer outre des gains à court terme et envisager collectivement la gestion des rééquilibrages globaux nécessaires à long terme. L’autre possibilité est de répondre à la clameur des masses et de ne rien faire. Ça peut marcher un temps mais ça ne fait que retarder l’inévitable.